Antecedentes

Países como España y Portugal están lidiando con los retos asociados a sus sistemas de la Seguridad Social. Con una población que envejece rápidamente y bajos índices de natalidad, los sistemas de pensiones de ambos países se enfrentan a importantes desafíos, con regímenes de la Seguridad Social bajo presión y las prestaciones por jubilación cercanas a niveles que obligarán a las personas a complementar la Seguridad Social con ahorro privado. Los individuos prefieren los planes de pensiones que aportan rentas vitalicias y cuya duración nunca supera la de sus activos. Ocurre, no obstante, que nos encaminamos hacia una situación en la que los individuos deberán asumir una mayor responsabilidad con respecto a su propia jubilación, habida cuenta de que los planes de pensiones de prestaciones definidas por el empleador y los planes públicos de pensiones o bien están capados a niveles muy inferiores a lo que entendemos por una buena jubilación o bien están remplazados por completo por planes de aportaciones definidas. Además, se da la circunstancia de que en muchos países, también los países desarrollados, un porcentaje significativo de la población no está afiliado a ningún plan de jubilación, pero sigue teniendo que ahorrar para su jubilación. El Premio Nobel de Economía Robert Merton y el que subscribe abogamos por un nuevo instrumento financiero capaz de complementar los mercados con potencial para mejorar la seguridad de la jubilación y arrojar beneficios adicionales a los gobiernos. Hemos denominado dicho instrumento SeLFIES, por el acrónimo inglés de títulos solo de ingreso indexados a niveles de vida y con fecha de inicio futura.

Los bonos SeLFIES han sido diseñados específicamente para abordar los retos de esta nueva responsabilidad a la que se enfrentan los integrantes de la población activa y la clase media en todo el mundo, una nueva responsabilidad para la que la gran mayoría no están preparados y para la que carecen de asesoramiento financiero de calidad. 

Diseño de los bonos SeLFIES 

Los bonos SeLFIES han sido diseñados para emular los pagos de las pensiones y pueden ser adquiridos de forma directa por cualquier persona (para crear una suerte de “plan personal de prestación definida”). Para sortear el escollo que plantea la falta generalizada de educación financiera, los SeLFIES solo exigen información básica que todas las personas sin excepción pueden aportar y ofrecen opciones a compradores de todos los niveles educativos. Los únicos dos datos que han de aportarse son la fecha prevista de jubilación (a saber, fecha de inicio del pago de los SeLFIES) y el objetivo de ingresos o de renta de una buena jubilación, que nos permite fijar el número de SeLFIES que se necesitan para alcanzar dicho objetivo. 

¿Cómo funcionan exactamente? El gobierno federal/central emite un bono especial de jubilación (un SeLFIES) que pagaría un cupón ajustado al nivel de vida de 5 euros al año durante la jubilación durante un periodo cercano a la esperanza de vida media de la economía, que se sitúa en la actualidad en los 20-25 años en la mayoría de los países. Los trabajadores financiarían así la renta de la que les gustaría disponer durante la jubilación al adquirir un número objetivo de SeLFIES, que se establecería al dividir la renta deseada entre 5 euros. A título de ejemplo, si un individuo desea disponer de 50.000 euros anuales en concepto de jubilación, deberá adquirir 10.000 SeLFIES para alcanzar su objetivo. La Figura 1 muestra el flujo de caja de SeLFIES adquiridos por una persona de 25 años de edad en 2019. Dicha persona no recibirá ningún pago hasta que alcance la edad de jubilación en 2059, momento en que empezará a recibir un flujo constante de efectivo real (líneas azules), ajustado en este caso a un incremento del consumo per cápita del 2% (los pagos nominales aparecen reflejados en color naranja). Si cada bono se paga a 5 euros de valor real al año, el hecho de ostentar 10.000 bonos SeLFIES aportaría al individuo 50.000 euros de valor real al año en concepto de jubilación. Las líneas azules reflejan el tipo de pago real que recibirían del típico plan de pensiones, con lo cual observamos que los SeLFIES proporcionan un pago muy similar al de un plan de pensiones. Este es el motivo por el que una sencilla innovación consistente en concebir un bono de jubilación puede ayudar a los individuos a garantizar un nivel constante de ingresos durante su jubilación.

Figura 1 – Ejemplo de flujo de caja real y nominal con SeLFIES 

En términos generales, las personas deseamos poder seguir disfrutando del mismo nivel de vida de la última etapa de nuestra vida laboral durante la jubilación.

Dado que los pagos de los SeLFIES están indexados al consumo per cápita, protegen frente a incertidumbres futuras en términos de inflación y nivel de vida. El comprador solo ha de fijar un objetivo de ingresos para su jubilación ligado a su nivel de vida actual, una cifra que ya conoce y maneja en sus decisiones diarias. Dado que los SeLFIES no empiezan a activar los pagos hasta el momento de la jubilación, el comprador no necesita hacer ninguna transacción adicional ni tomar decisiones para reinvertir los pagos del cupón o del principal durante el periodo íntegro de acumulación. Una sola transacción, una única vez, para cada SeLFIES adquirido minimiza los costes, el esfuerzo asociado a la toma de decisiones y los errores.

Una ventaja para los gobiernos 

Los SeLFIES serían un vehículo atractivo para los gobiernos de España y Portugal, que se convertirían en emisores eficientes de dichos bonos. En vista del volumen de emisión de deuda actual, algunos de los bonos actuales podrían ser fácilmente reemplazados por SeLFIES. En primer lugar, los SeLFIES aportarían a España y Portugal una cobertura natural de los ingresos respecto de los bonos, habida cuenta de que los ingresos obtenidos a partir de los impuestos sobre el valor añadido (IVA) son en esencia proporcionales al consumo. Esto implica un riesgo menor, un control mayor y quizás calificaciones más altas para que el gobierno de la UE emita bonos ligados al consumo en lugar de a la inflación o al PIB. Todos los inversores, de todas las partes del ciclo de vida, los encontrarían atractivos. Uruguay nos ofrece un ejemplo interesante: el país ha emitido un bono indexado a los salarios dirigido a los fondos de pensiones y las aseguradoras para que puedan ofrecer pensiones indexadas a los salarios y las primeras indicaciones apuntan a que dicho bono ha sido bien recibido por el mercado (véase, sobresuscrito), llevando al gobierno uruguayo a efectuar emisiones adicionales.

En segundo lugar, dado que los gobiernos tienen serias dificultades para financiar las infraestructuras, los bonos con pagos regulares y fechas de pago futuras se perfilan como un mecanismo eficaz para financiar dichas necesidades. Los flujos de caja de los SeLFIES ofrecen a los gobiernos una manera eficaz de recaudar dinero para realizar desembolsos iniciales de capital para proyectos de infraestructuras y devolverlos en el futuro, una vez que los proyectos empiezan a generar ingresos.

En tercer lugar, países como España y Portugal se han beneficiado de tipos de interés bajos tras la Gran Crisis Financiera. Con los SeLFIES, surge la oportunidad de llegar a un nuevo segmento de inversores, no solo en España y Portugal sino en toda la UE, dado que los afiliados a los planes de pensiones de aportación definida de otros países podrían comprar con facilidad SeLFIES denominados en euros para sus planes de aportación definida. A esto se suma una posible reducción de los costes de financiación, especialmente para los primeros gobiernos que emitan SeLFIES antes de que estos se conviertan en un vehículo de uso generalizado. 

En cuarto lugar, si las inversiones en planes de aportación definida no arrojan resultados seguros y adecuados, los gobiernos se verán obligados a rescatar a los afiliados, privatizando así las ganancias y socializando los riesgos. Los SeLFIES, en cambio, tienen el potencial de reducir dichos costes adicionales y los riesgos para los gobiernos.

Nótese que los SeLFIES pueden ser emitidos por entidades distintas al gobierno central o federal. Por ejemplo, muchos estados de Estados Unidos están lanzando los llamados planes de pensiones de “Elección Segura” (Secure Choice) para los empleados del sector privado que carecen de acceso a planes de pensiones a través de su empleador; estos estados y municipios podrían emitir fácilmente SeLFIES como parte de su refinanciación o ampliación de la deuda. Lo mismo podría hacerse en España y Portugal. Los SeLFIES permitirían a los gobiernos abordar dos retos con una única innovación. Podría haber otros emisores (de menor crédito) de SeLFIES, pero la gran ventaja de la emisión pública de este tipo de bonos es que mitiga el riesgo crediticio. Los SeLFIES han sido concebidos para funcionar en todos los países que tengan mercados de bonos o de renta fija.  

SeLFIES y rentas vitalicias

Para que los SeLFIES aporten el mismo patrón de pagos que una pensión, han de abordar la naturaleza vitalicia de los pagos y proteger frente al riesgo de longevidad. Los ciudadanos trabajadores y de clase media que alcanzan la edad de jubilación (véase, los 65 años) son un grupo heterogéneo: algunos tienen responsabilidades económicas para con otras personas y necesitan legar dinero para velar por sus herederos. Otros, en cambio, no tienen personas a su cargo y, por tanto, no tienen motivos para legar activos. Para estos últimos, la anualidad o renta vitalicia es ideal porque maximiza el pago de la prestación sin el riesgo de quedarse sin activos o de dejar activos “desperdiciados” cuando ya no necesiten el dinero.

Cuando una persona alcanza la jubilación, tiene la mejor información relativa a su salud (esperanza de vida personal respecto de la población), sabrá de quién es responsable -además de sí mismo- y qué otros activos y compromisos tiene.

Con esta información en mano, está en una posición óptima para tomar una decisión informada sobre cuánto anualizar, y por tanto, podrá implantar un plan personalizado de desacumulación. Pocas personas se comprometerían a una anualidad diferida durante su vida laboral porque no saben cómo será su situación ni cuáles serán sus necesidades cuando se jubilen.  

Los SeLFIES no ofrecen de forma directa una característica de anualidad embebida de pagos vitalicios sino un conjunto fijo de pagos como el que recoge la Figura 1. Ahora bien, sí contribuyen a la protección frente al riesgo de longevidad para quienes seleccionan la anualización total o parcial en el momento de la jubilación, al tiempo que aportan flexibilidad en la toma de decisiones a quienes no quieren anualizar los pagos. 

El diseño es tal que exige que el número de años de pago sea equivalente a un periodo ligeramente superior a la esperanza de vida de la cohorte en edad de jubilación. Por ejemplo, si la esperanza de vida a los 65 años de edad es de 20 años (es decir, 85 años de edad), entonces el periodo de pago especificado en los SeLFIES puede fijarse en 22 años (a la edad de 87 años). Una aseguradora bien gestionada debería estar dispuesta a intercambiar una anualidad vitalicia con el mismo pago real indexado de 5 euros por el plazo especificado de pagos de 5 euros reales sobre los SeLFIES. En dicho caso, el jubilado podría simplemente canjear sus SeLFIES por una anualidad o renta vitalicia sin ningún pago adicional ni reducción de su nivel de ingresos para la jubilación. Los jubilados en circunstancias distintas podrán ajustarlo a su situación y disfrutar potencialmente de pagos de desacumulación incorporados en SeLFIES sin necesidad de efectuar transacciones adicionales.

¿Por qué estaría dispuesta una aseguradora bien diversificada a intercambiar un SeLFIES por una renta vitalicia que paga 5 euros reales/año hasta el fallecimiento (ignorando las consideraciones de beneficio y coste)? Si la aseguradora ha asegurado a un grupo muy numeroso de individuos de naturaleza diversa en una única cohorte, entonces su materialización neta de longevidad debería acercarse a la media económica de dicha cohorte, con un riesgo relativamente bajo. Los SeLFIES entregados en el canje serían el instrumento de cobertura perfecto para los pasivos agregados de la cohorte de la aseguradora. El periodo de pago relativamente más largo de lo previsto sobre los SeLFIES (22 vs. 20 años) compensaría a la aseguradora por los costes y beneficios. Esta opción se vuelve más interesante si cabe cuando la aseguradora se encuentra también diversificada en múltiples cohortes. Así, los SeLFIES con un vencimiento un nivel superior a la media promoverían un mercado de anualidades más eficiente para garantizar la mitigación individual del riesgo de longevidad. Tanto las aseguradoras como los fondos de pensiones serían los compradores institucionales naturales de SeLFIES de alta denominación y generarían descubrimiento de precios a través de su subasta. 

Otras ventajas

Para las estrategias de financiación de la jubilación que impliquen asumir riesgos, es fácil comprender cómo una gestora de activos bien gestionada podría utilizar una estrategia de asignación dinámica entre activos de riesgo y SeLFIES, siendo los SeLFIES el activo "risk-free" o libre de riesgo que fija la renta garantizada de la jubilación, un resultado sin duda altamente deseable.

Los productos actualmente existentes no ofrecen garantías ni en lo relativo a alcanzar una renta objetivo para la jubilación ni tampoco ingresos objetivos durante la jubilación.

Por este motivo, consideramos que los SeLFIES pueden mejorar en gran medida la seguridad de la financiación de la jubilación al completar el mercado. Se impone, por tanto, la creación y emisión de bonos SeLFIES.

Es hora de actuar: cuanto más nos retrasemos, mayor será el coste de garantizar la seguridad de la jubilación para las generaciones futuras.